核心观点

2023 年以来，随着啤酒现饮场景的逐步复苏，行业销量整体提升。

(资料图)

而公司在高基数影响下一季度销售增长承压。回顾2022 年公司各季度销售情况，低基数效应将主要体现在下半年。近期国内旅游需求旺盛，6 月新疆旅游也将进入旺季，受损较大的西北市场有望加速恢复。公司持续打造各品牌调性并加大营销推广，有望实现接力式增长。

事件

2023 年以来居民出行恢复，线下消费回暖，啤酒现饮场景持续修复。1-4 月国内啤酒累计产量1141.50 万千升，同比增长8.80%，超过2019 年同期水平。旅游活动旺盛，五一期间全国旅游出行人数破历史记录。新疆知名旅游景点独库公路也将于6 月开放，有望带动公司疆内市场恢复。

简评

经营逐渐修复，低基数背景下有望实现较大弹性2023 年以来，随着啤酒现饮场景的逐步复苏，行业销量整体提升。

而公司在2022Q1 的高基数影响下，一季度销量增长略低于行业水平，同比增长3.69%。而回顾2022 年公司各季度销售情况，22Q1 公司实现开门红，在行业整体销量下滑的情况下实现销量增长11.7%，其中高档产品收入增长24.0%。而22Q2、22Q3 公司销量增速分别为1.8%、1.3%，在外部环境压力下增长放缓明显。尤其三季度开始西北地区受影响明显，单季度西北区域营收同比下滑6.9%。而22Q4 西北区域受影响更加严重，全国各地也均受到外部因素冲击，公司单季度销量同比大幅下滑 11.4%。相比其他国内主要啤酒企业，公司的低基数效应将主要体现在下半年。随着当前居民出行和啤酒消费场景的持续恢复，重庆、云南等区域保持较好增长，新疆等市场也在恢复，公司下半年有望展现较大弹性。

渠道优化接近尾声，提价、结构升级对冲原材料压力2022 年以来，受俄乌冲突等因素影响，国际大麦价格持续上涨。

各啤酒企业主要在上年底锁定当年麦芽的价格，同比均有较大成本压力。而公司主要采用的法国进口麦芽涨幅相对更大，根据海关数据，计算22Q4 的法麦平均进口价格，同比21Q4 增长36.0%。

法麦价格的涨幅高于国内整体大麦进口价格的涨幅33.7%，更明显高于阿根廷进口大麦价格的涨幅28.3%，而阿麦是国内大麦进　　口量中占比最大的品类。叠加公司在加大轻量化玻璃瓶的使用比例，新瓶采购也带来部分成本提升，公司2023年整体成本相对其他主要企业压力更大。而公司也在通过提价等方式缓解成本压力，例如过去两年内对疆外乌苏两次提价。且公司近年来两次对内部组织架构进行优化，对疆外区域的乌苏价盘和渠道管理等更加精细化，也能有力支撑价格的传导。

新疆旅游有望回暖，乌苏配合推出新包装

乌苏作为公司近年来核心的大单品，2022 年在基地市场新疆受外部环境冲击影响下，增长有所受阻。2023 年以来，一季度公司西北区营收仍同比下滑6.0%，目前仍在逐月恢复的过程中。从1984 年建厂开始，乌苏啤酒在新疆市场深耕近40 年，目前共有较高的疆内市场份额，其他啤酒企业在新疆的产能也逐步退出市场。乌苏的全国化首先是由新疆旅游的发展为基础，而近年的外部因素对新疆旅游产生较大冲击。2023 年以来居民出行、旅游逐渐恢复，尤其五一期间全国旅游出行人数破历史记录。新疆知名旅游景点独库公路的开放时间是每年的六月到十月份，即将迎来旅游旺季，有望加速推动疆内市场啤酒消费恢复。公司也在同时加强乌苏产品的打造，规划推出独库公路特别版、主打新疆特色地标的白啤产品等，有望在今年的新疆旅游旺季中加速恢复增长。

乐堡、重庆等品牌加大营销推广，1664、风花雪月新品迭出公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富。并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。其中乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，保持较好的增长。营销方面，继傣族罐、1376 罐后，4 月推出全新的蒙古族文化主题的蒙潮罐，给本地消费者带来更加年轻化、多元化的互动和体验。

产能布局也在加强，23 年2 月梁平乐堡啤酒生产线改造投产。重庆品牌提出“吃重庆火锅，喝重庆啤酒”的概念，后火锅&重庆啤酒体验店于3 月在上海南京东路正式开门迎客，为重庆品牌的全国拓展做铺垫。风花雪月产品公司也在着重打造，今年以来冠名2023 年云南省第一场大型户外音乐节”国潮音乐嘉年华大理站”；联手肯德基的云南门店，推出新春微醺宵夜专享餐；4 月推出粉色桃花味轻酿低醇新品，有望乘云南旅游风潮快速发展。此外，1664 也推出新品巴黎之槟，规划将推出法蓝、威士忌口味等新品；夏日纷也在3 月官宣赵露思为代言人，并发布野餐篮限定装。

公司大城市计划持续推进，乌苏仍具备较大成长空间。乌苏太注1 烤于2 月在上海静安大悦城北座顶楼正式开业，继续强化乌苏和烧烤渠道的关联。公司规划逐步由乌苏带动整体 6+6 产品矩阵在大城市的销售，乐堡等品牌亦有望接力成为下一个大单品。2023 年公司的全国化扩张策略及线下营销活动提速，有望凭借公司较强的品牌产品塑造能力重回高增通道。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入157.48、179.73、203.18 亿元，实现归母净利润15.52、19.18、23.34亿元，对应EPS 为3.21、3.96、4.82 元，对应PE 为29X、24X、19X。

风险提示：

1、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不急预计，将影响公司产品销售。

2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。

3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，大麦、原油价格仍为处于高位，若成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。